La Fourmi n'est pas prêteuse
Le patrimoine financier des ménages a largement pour contrepartie les dettes de l'État et des ménages eux-mêmes. La dette rend l'épargne possible et non l'inverse – et l'on peut craindre que les emprunteurs, hier trop rares, soient aujourd'hui trop nombreux..
L’article présente deux approches opposées pour comprendre la dette publique et l’épargne. La première, traditionnelle, considère que l’épargne est une ressource rare que les États ou les entreprises se disputent, ce qui pousse les taux d’intérêt à la hausse et justifie une discipline budgétaire stricte. La seconde, défendue par Anton Brender, ancien directeur du CEPII, part du principe que l’épargne est abondante et que son accumulation dépend de la capacité d’autres agents à s’endetter. Selon cette vision, l’épargne mondiale se dirige vers ceux qui peuvent l’emprunter, comme les États-Unis, qui absorbent une part croissante des excédents d’épargne mondiale. Brender s’appuie sur le concept de global saving glut (excès mondial d’épargne), formulé en 2005 par Ben Bernanke, pour expliquer comment cet excès comprime les taux d’intérêt et pousse les capitaux vers les pays emprunteurs.
Anton Brender utilise une analogie pour expliquer le lien entre épargne et dette dans une économie monétaire. Il compare les ménages à un écureuil qui met des noisettes de côté : dans une économie réelle, l’épargne ne bloque pas l’activité des autres. Mais dans une économie monétaire, lorsque les ménages épargnent sous forme d’actifs financiers, ces actifs représentent des créances sur d’autres agents. Les banques créent de la monnaie en accordant des crédits, et si l’épargne privée excède la demande de crédit des entreprises, l’État doit emprunter pour absorber cet excès. Par exemple, lors de la pandémie, la réduction des dépenses privées a été compensée par un endettement public accru, permettant aux ménages d’épargner sous forme de dépôts bancaires. Brender qualifie l’État de « emprunteur en dernier ressort », car il comble le manque d’emprunteurs privés pour absorber l’épargne disponible.
Brender reformule le problème de la dette en opposant les « fourmis » (épargnants) aux « cigales » (emprunteurs). Pour que les fourmis puissent accumuler leur épargne, des cigales doivent accepter de s’endetter. Cette idée simple structure toute sa démonstration. Il montre que le patrimoine financier des ménages est aujourd’hui principalement constitué de dettes publiques ou privées, et non d’investissements productifs. En France, la dette nette des entreprises représentait moins de 10 % du PIB en 2024, tandis que les ménages détenaient des actifs financiers dont la contrepartie était surtout des dettes publiques. Aux États-Unis, les ménages vendent plus d’actions qu’ils n’en achètent, mais leur patrimoine en actions augmente en raison de la hausse des cours. Brender souligne que l’épargne ne se transforme pas automatiquement en investissement : il faut que quelqu’un veuille emprunter et dépenser.
Brender applique son raisonnement à la France, dont la dette publique avoisine 120 % du PIB. Il rejette l’idée d’une crise imminente, rappelant qu’un État n’est pas mortel comme un individu. En revanche, il critique les règles budgétaires européennes, notamment la cible de 60 % de dette publique, qu’il qualifie de « suicidaire » et de « produit d’un calcul de coin de table ». Atteindre ce seuil aurait nécessité une dette des ménages bien plus élevée, proche de celle des ménages américains avant la crise financière. La France a évité ce piège en maintenant un déficit budgétaire qui a soutenu l’activité économique, masquant ainsi un excédent d’épargne privée. Brender estime que ces règles mal conçues sapent la crédibilité du pays et qu’il vaut mieux les contester ouvertement que promettre de les respecter avant de s’en écarter.
L’article souligne quatre difficultés liées au cadre comptable de Brender. Premièrement, la comptabilité ne détermine pas la causalité entre épargne et dette : une hausse de l’épargne peut réduire les dépenses et nécessiter un déficit accru, ou inversement, un crédit peut créer des revenus permettant ensuite l’épargne. Deuxièmement, le terme « contrepartie » est utilisé de manière élastique par Brender, désignant à la fois les dettes faisant face au patrimoine financier des ménages et la nécessité de soutenir l’activité. Troisièmement, la baisse de l’endettement net des entreprises en France s’explique mal : elle peut résulter d’une faible demande de crédit due à une demande globale atone, mais aussi d’une rentabilité élevée permettant de financer les investissements sans emprunter. Enfin, Brender lui-même admet que son diagnostic décrit un monde en mutation, où l’épargne abondante et les emprunteurs rares pourraient laisser place à une concurrence accrue pour l’épargne, rendant les règles budgétaires traditionnelles pertinentes à nouveau.
Brender réinterprète la fable de La Fontaine en opposant les fourmis (épargnants) aux cigales (emprunteurs). Historiquement, la Chine, le Japon et l’Europe ont joué le rôle des fourmis, tandis que les États-Unis incarnaient la cigale, emprunteur en dernier ressort de la planète. Mais demain, si les emprunteurs deviennent plus nombreux, la fourmi retrouvera la main : il ne s’agira plus de trouver à qui prêter, mais à quel prix elle acceptera de le faire. Brender note que les géants technologiques commencent à emprunter à grande échelle, que le vieillissement réduit le taux d’épargne financière des ménages, et que la Chine réduit ses excédents commerciaux pour soutenir sa consommation intérieure. Ces évolutions réduisent l’écart entre l’épargne disponible et la demande de crédit, rendant l’État moins indispensable comme emprunteur. Dans ce nouveau contexte, la logique traditionnelle de la rareté de l’épargne pourrait redevenir pertinente, avec des taux d’intérêt plus élevés et une concurrence accrue pour les capitaux.
