La recomposition du pouvoir actionnarial : Regards croisés France–États-Unis. Par Athbi Alenezi, Doctorant en Droit.

L’article souligne que la simple détention d’actions ne suffit pas à déterminer qui exerce réellement le pouvoir dans une entreprise. Historiquement, aux États-Unis, la dispersion des actionnaires a conduit à une séparation entre propriété et contrôle, les dirigeants prenant des décisions sans supervision efficace. En France, la concentration du capital a longtemps permis à un actionnaire de référence (famille, État, groupe industriel) d’exercer un contrôle direct. Cependant, cette concentration ne supprime pas les risques de conflits d’intérêts, car l’actionnaire dominant peut privilégier ses intérêts au détriment des autres. Le droit français reconnaît d’ailleurs cette nuance en définissant le contrôle non seulement par la détention du capital, mais aussi par la capacité à influencer les décisions (article L233-3 du Code de commerce).

Dans le modèle américain traditionnel, décrit par Adolf Berle et Gardiner Means au début du XXe siècle, les grandes entreprises cotées ont un actionnariat très dispersé : des milliers d’actionnaires détiennent chacun une infime partie du capital. Cette dispersion rend difficile l’exercice collectif des droits de vote, car chaque actionnaire supporte seul les coûts de surveillance (temps, information, ressources) tout en ne bénéficiant que d’une faible part des gains éventuels. Résultat : les dirigeants (managers) gagnent en autonomie, car aucun actionnaire ne peut efficacement les contrôler. Cette situation a donné naissance à la théorie de l’agence, qui analyse les conflits d’intérêts inévitables entre propriétaires (actionnaires) et gestionnaires (dirigeants).

En France, la structure de l’actionnariat des grandes entreprises a longtemps été marquée par une forte concentration du capital. Un actionnaire de référence (famille, État, groupe industriel ou financier) détenait une part significative des actions, ce qui lui permettait d’exercer un contrôle direct sur la gestion. Cette configuration réduisait les risques d’autonomie des dirigeants, car l’actionnaire dominant avait des incitations fortes à surveiller leur travail : il supportait une grande partie des conséquences (positives ou négatives) de leurs décisions. Cependant, cette concentration créait un autre risque : celui d’un abus de pouvoir par l’actionnaire de référence, qui pouvait privilégier ses intérêts au détriment des autres actionnaires ou de l’entreprise elle-même.

Aux États-Unis, la dispersion historique de l’actionnariat a évolué avec l’essor des fonds de pension, fonds d’investissement et gestionnaires d’actifs, qui détiennent désormais plus de la moitié des actions des entreprises cotées (50 % en 2009, et près des trois quarts pour les 1 000 plus grandes sociétés). Ces intermédiaires financiers administrent les capitaux de millions d’épargnants individuels, mais ne sont pas les bénéficiaires économiques ultimes des titres. Cette situation, qualifiée de capitalisme d’agence par Ronald Gilson et Jeffrey Gordon, crée une nouvelle dissociation : entre le bénéficiaire économique (l’épargnant) et celui qui exerce les droits attachés aux actions (le gestionnaire institutionnel). Cela transforme le problème d’agence, car le gestionnaire peut ne pas aligner ses intérêts sur ceux des épargnants.

En France, l’actionnariat des grandes entreprises a également évolué sous l’effet de l’internationalisation et de la gestion collective. À la fin de l’année 2024, les investisseurs non-résidents détenaient la moitié du capital des 35 entreprises françaises composant l’indice des 40 principales valeurs françaises. Cependant, cette détention est majoritairement de l’investissement de portefeuille, c’est-à-dire des participations minoritaires et dispersées, sans actionnaire étranger dominant. Cette internationalisation s’ajoute à la tradition française de concentration du capital, plutôt que de la remplacer. Ainsi, la France combine désormais une structure de contrôle historique (actionnaires de référence) avec une diversification accrue des détenteurs de capital.

Les deux systèmes (États-Unis et France) connaissent une recomposition du pouvoir actionnarial, mais selon des trajectoires différentes. Aux États-Unis, la dispersion historique de la propriété économique a conduit à une reconcentration institutionnelle du pouvoir, avec une poignée de gestionnaires d’actifs contrôlant les droits de vote de millions d’épargnants. En France, la concentration traditionnelle du capital coexiste avec une internationalisation et une institutionnalisation accrues de l’actionnariat. Dans les deux cas, la localisation réelle du pouvoir ne se déduit plus simplement de la répartition du capital. Le droit doit donc s’adapter pour encadrer ces nouvelles réalités, en distinguant par exemple la détention du capital, l’influence significative et l’exercice du contrôle.

Le droit français organise explicitement une dissociation entre capital et pouvoir. Par exemple, le droit de vote double (articles L225-123 et L22-10-46 du Code de commerce) permet à une action de conférer deux voix si elle est détenue depuis au moins deux ans, récompensant ainsi la stabilité de l’actionnariat. Ce mécanisme vise à contrer la mobilité croissante des capitaux, qui rendrait sinon l’influence des actionnaires instable. De plus, les règles sur les franchissements de seuils obligent les investisseurs à révéler toute participation atteignant 5 %, 10 %, etc., du capital ou des droits de vote, afin de rendre visible l’émergence d’une influence significative. Enfin, les offres publiques (OPA) sont déclenchées lorsque le seuil de contrôle (généralement 30 % des droits de vote) est franchi, soulignant que la concentration des droits modifie l’équilibre des pouvoirs au sein de l’entreprise.