Les banques centrales indépendantes prennent plus de risques, et non moins

L’article remet en question une idée reçue selon laquelle les banques centrales indépendantes prendraient moins de risques financiers que celles soumises à des pressions politiques. En réalité, une étude récente menée par Bernhard Bartels, Barry Eichengreen, Julian Schumacher et Beatrice Weder di Mauro montre que les banques centrales les plus indépendantes, comme la Réserve fédérale américaine ou la Banque centrale européenne (BCE), prennent davantage de risques financiers. Cette prise de risque s’accentue particulièrement lorsque la politique budgétaire des États se resserre, c’est-à-dire lorsque les gouvernements réduisent leurs dépenses ou augmentent les impôts pour équilibrer leurs budgets. L’indépendance permet ainsi aux banques centrales d’agir plus librement pour atteindre leurs objectifs, comme la stabilité des prix, sans craindre des conséquences négatives sur leurs bénéfices ou leur réputation.

Pour mesurer le risque financier des banques centrales avant qu’il ne se matérialise, les auteurs utilisent une méthode appelée valeur à risque (VaR). La VaR est un outil qui estime la perte financière maximale qu’un portefeuille d’actifs pourrait subir sur une période donnée (ici, un an), avec un niveau de confiance de 95 %. Par exemple, si la VaR d’une banque centrale est de 3 % de son PIB, cela signifie qu’il y a 95 % de chances que ses pertes ne dépassent pas 3 % de son PIB sur un an. Cette mesure prend en compte la composition détaillée de leur bilan, comme les obligations d’État à long terme ou les devises étrangères, et non seulement la taille totale de leur bilan. Les auteurs ont analysé les bilans de 18 banques centrales avancées entre 1995 et 2016, une période marquée par des politiques monétaires non conventionnelles comme l’assouplissement quantitatif.

Les résultats de l’étude révèlent une hausse spectaculaire du risque financier dans les bilans des banques centrales. Entre le milieu des années 1990 et 2016, le risque moyen est passé de moins de 1 % du PIB à environ 3 % du PIB. Pour certaines institutions comme la Banque nationale suisse, cette augmentation a été encore plus marquée. Cette évolution coïncide avec la période où les banques centrales ont massivement acheté des actifs (obligations d’État, titres financiers) pour stimuler l’économie après la crise financière de 2008. Ces achats, bien que justifiés par leur mandat de stabilité des prix, ont exposé les banques centrales à des pertes potentielles en cas de hausse des taux d’intérêt, comme cela s’est produit récemment.

L’étude montre que le risque financier des banques centrales augmente de manière non linéaire lorsque les taux d’intérêt se rapprochent de zéro, une situation appelée limite inférieure effective. Par exemple, une baisse du taux directeur de 5 % à 0 % fait plus que doubler le risque estimé, qui passe d’environ 0,8 % à 2 % du PIB. Cette relation s’explique par le fait que les banques centrales, pour compenser l’impossibilité de baisser davantage les taux, utilisent des outils comme les achats d’actifs, qui augmentent leur exposition aux risques de marché. Les auteurs soulignent que cette prise de risque n’est pas un hasard, mais une réponse systématique à un environnement économique où les taux restent bas pendant de longues périodes.

Un autre résultat surprenant est que les banques centrales prennent davantage de risques lorsque la politique budgétaire des gouvernements devient restrictive, c’est-à-dire lorsque les États réduisent leurs dépenses ou augmentent les impôts. Cela suggère que les politiques monétaire et budgétaire se substituent l’une à l’autre pour stabiliser l’économie. Par exemple, si un gouvernement réduit ses dépenses, la banque centrale peut compenser en adoptant une politique monétaire plus accommodante, comme des achats d’actifs, pour soutenir l’activité économique. Cette substitution va à l’encontre de l’hypothèse de la domination budgétaire, qui suppose que les gouvernements poussent les banques centrales à adopter des politiques plus risquées pour financer leurs déficits.

L’étude révèle que les banques centrales les plus indépendantes, mesurées par l’indice de Romelli (2022), prennent davantage de risques financiers que les autres. Cette indépendance leur permet d’agir sans craindre des pressions politiques ou des pertes de bénéfices. Par exemple, la Réserve fédérale américaine et la BCE, qui bénéficient d’un haut niveau d’indépendance, ont augmenté leurs prises de risque de manière plus agressive que des banques centrales moins indépendantes. L’interaction entre indépendance et politique budgétaire restrictive est particulièrement frappante : ce sont les banques centrales les plus indépendantes qui augmentent le plus leurs risques lorsque les gouvernements resserrent leur politique budgétaire. Cela montre que l’indépendance renforce leur capacité à remplir leur mandat, même si cela implique des pertes financières.